Книга Валерия Золотухина
Раздел 5. Становление IMPACT Capital

Оценка компании на старте

Оценка компании при привлечении инвестиций или продаже бизнеса — вопрос всегда спорный и в чем-то даже творческий. Существует множество способов, один из которых, когда EBITDA компании (финансовый показатель прибыли до вычета налогов, процентов по кредитам и амортизации) умножается на некий мультипликатор. Иными словами, оценка компании равна годовой прибыли, умноженной на какое-то число.

Если речь идет о микробизнесе без уникальности, то мультипликатор может быть меньше единицы и компания оценивается всего в шесть месячных прибылей. В случае более стабильного и интересного бизнеса оценка может быть уже в три, пять, семь годовых прибылей. Очень перспективные, быстрорастущие компании оцениваются с мультипликатором в 20, 30, 40 годовых прибылей. Если добавить еще сложно копируемые разработки, особенно в IT или медицинской сфере, то мультипликатор дойдет и до 50, 100 прибылей и даже больше. Почему так происходит? Это обусловлено продуктом, который недостаточно просто придумать, а нужно еще потратить много времени на его регистрацию и испытания. Уже выйдя на рынок, такая компания имеет защиту от конкурентов, потому что слишком затратно и долго повторять этот путь.

Есть и другой способ. Когда бизнес вообще не зарабатывает, не приносит прибыль, тогда он оценивается по выручке — генерируемому денежному потоку. Если же компания проблемная или внезапно оказалась в сложной ситуации и долгах — по реальным активам, остаточной стоимости ее имущества (станкам, заводам, машинам и т. д.).

А вот при быстром росте новой компании для оценки берется уже не год, а последний квартал или даже месяц, поскольку она может наращивать выручку и прибыль на 10–20% ежемесячно. В этом случае неправильно считать по году, потому что компания может с января делать миллион рублей ежемесячно, а в декабре уже

10 миллионов.

Общаясь с будущими инвесторами IMPACT Capital, я старался

объяснить им, что активов сейчас немного, по балансовой стоимости менее 10 миллионов рублей, а по рыночной примерно на 25 миллионов рублей, но у нас огромный потенциал как раз нелинейного роста. Важное пояснение — частные компании на балансе оцениваются по цене покупки, и именно она формирует балансовую стоимость. Так, например, если вы купили 50% в ООО с оборотом в миллиард, но уставным капиталом в 10000 рублей, то на вашем балансе оно будет отражено по цене 5000 рублей. Производить переоценку по рыночной цене не имеет смысла, так как в этом случае возникнет налог, но именно рыночная цена является объективным ориентиром эффективности развития компании.

Я знал, как это должно происходить и как строить работу, чтобы мы, с одной стороны, быстро привлекали деньги, а с другой — находили крутые компании по привлекательной цене для вложения денег и еще большего роста. Наш продукт или услуга для инвесторов заключаются в том, что мы из их рубля можем делать два, а лучше 10 рублей. Вроде бы все просто, но попробуй повтори. Такой продукт

нужен всем. Но доказать инвесторам свою компетентность можно только с течением долгого времени, быстро это не получится, необходимо каждый раз преодолевать их скептицизм. Мы строим компанию, ключевая специализация которой — выбор других перспективных компаний, создание долгосрочных партнерств и зарабатывание денег для акционеров.

Проще всего склонить людей на свою сторону, показав собственные результаты в прошлом. Я занимался айфонами и айпадами. Успешный бизнес? Успешный. С партнерами не поссорился, в прекрасных отношениях до сих пор, заработали хорошие деньги. Дальше были закваски VIVO. Развили компанию, приумножили деньги в 20 раз. Yogurt Shop тоже вырос кратно. Кроме Сочи они открыли цеха в Москве, Владивостоке, Петропавловске-Камчатском и других городах. «Додо Пицца» — снова удачная инвестиция, за два года рост в три раза.

Было много аргументов, которые говорили о большой вероятности успеха. Плюс отношения с людьми. Многие партнеры, с кем я общался и сотрудничал, доверяли моей репутации в вопросах инвестирования. Я всегда вел дела открыто, и людям было понятно, что у меня нет намерения взять их деньги и свалить с ними или потратить на свою шикарную жизнь. Более того, все мои базовые потребности на момент создания компании были закрыты: квартира, машина, дом и так далее. Я хотел реализоваться с точки зрения построения большого бизнеса.

Нашего первого ключевого акционера зовут Антон. Мы лично встретились в Сочи. Собрали ему лукошко с продукцией Yogurt Shop.

Он тогда сказал:

— Офигенный йогурт. Никогда такой не ел.

Вторая встреча прошла в ресторане. Во время разговора он спросил:

— Какую оценку для акционерной компании ты видишь? На основании чего? И до какого масштаба хочешь вырасти?

— У нас есть две цели. Первая, промежуточная цель, — миллиард рублей активов. А вторая — миллиард долларов в капитализации.

Здесь важно понимать, нам сложно сделать финансовую модель роста и сказать, что, например, каждый год мы будем удваиваться. Сейчас у нас 50 миллионов рублей в активах, следующий год будет

100 миллионов, потом 200, потом 400 миллионов. У нас есть уже наработанная репутация, большая база инвесторов, медиасеть для охвата бизнес-аудитории, которая позволяет нам быстро аккумулировать большие суммы денег на приобретение активов. Есть необходимые для малого и среднего бизнеса компетенции в масштабировании. Мы — ценные партнеры для многих предпринимателей, что позволяет входить в доли на лучших условиях.

Диалог с Антоном продолжался:

— Ты посчитал, сколько тебе нужно, чтобы год спокойно рабо-

тать, строить этот бизнес и деньги не закончились?

— На год мне нужно порядка 25 миллионов рублей, примерно

400 тысяч долларов.

— Хорошо, какой процент компании ты готов продать за эти

деньги?

— Я готов продать 2 %.

— Ничего себе, ты охренел! — сказал Антон с улыбкой.

— Ну, у меня история длинная. Если я сейчас отдам 50 %, то что

останется мне по итогу? Я могу только продавать по маленьким кусочкам, двигаясь и развивая всю эту тему. Говорю тебе как есть. Если что, буду делать сам, на собственные деньги. Конечно, с твоими вложениями мне будет проще, чем без них. Все уже решено и запущено.

У меня было несколько маленьких акционеров, готовых заходить, но я хотел найти кого-то крупного, поэтому продолжил:

— Я тебе все рассказал, вот моя идея. Мы специализируемся на долгосрочных инвестициях, на покупке выдающихся компаний. Мы будем искать их в разных отраслях, анализировать рынки и находить таланты всеми способами, какими можем. Решай, ты с нами или…

Антон и раньше инвестировал в наши проекты. Именно он дал часть денег на манеж и уже, по сути, проявил большое доверие. Выслушав меня, он ответил:

— Ну давай договоримся на 5% и опцион еще на 5% за ту же сумму.

Так мы с ним и решили. Еще одним его условием было, что я вкладываю такую же сумму. Он внес 25 миллионов рублей, я 5 миллионов деньгами и 20 миллионов активами, переписав их с себя на акционерное общество.

Это было точкой нашего старта. Путем простых действий можно рассчитать, что если 5 % компании человек покупает за 25 миллионов рублей, то общая оценка компании 500 миллионов рублей. По курсу на момент покупки это было около восьми миллионов долларов. Кто-то может сказать, что инвестор Антон, согласившийся на такую оценку за российский стартап, сошел с ума, но когда мы выйдем на IPO, его доля будет стоить около 50 миллионов долларов (3–4 миллиарда рублей). Время покажет.

Если обратиться к мировой практике, то мы увидим, что стартапы в США оцениваются где-то от полумиллиона до двух миллионов долларов, если у основателей нет бэкграунда. Если же у фаундера есть успешный опыт масштабирования и продажи бизнеса, то его новый проект может стоить гораздо дороже, от 10 до 100 миллионов долларов и больше. Есть в Америке компании, которые стоят 20 миллиардов долларов, притом что они еще даже не имеют выручку, но занимаются передовыми разработками: дронами, летающими такси, электромобилями, биотехнологиями, строят маркетплейсы или сервисы для коммуникаций. В Азии существуют проекты с оценкой в 15–20 миллионов долларов со старта, но это тоже скорее исключения. Наша же оценка в восемь миллионов долларов на старте является редкостью для России, похожие получали разве что IT-компании — HeadHunter, 2GIS, ABBYY, SkyEng.

На момент второго издания этой книги мы показали среднемесячный совокупный доход больше 175 тысяч долларов. Если это перемножить на год, то получится, что мы можем заработать больше двух миллионов долларов. Может ли быстрорастущая компания с такими показателями стоить восемь миллионов долларов? Конечно может, даже по самым пессимистичным мультипликаторам. По оптимистичным стоимость легко дойдет и до 80 миллионов. Наши активы на конец 2019 года составляли 500 тысяч долларов, а на третий квартал 2021 года превысили восемь миллионов долларов. Я искренне надеюсь, что инвестиция Антона в мою компанию станет для него лучшей в жизни, уже сейчас можно сказать, что он купил быстрорастущую компанию по цене чистых активов. Отличная сделка!

За Антоном последовали другие инвесторы. Сейчас их больше шестидесяти человек. Это люди, которые, прежде всего, близки нам по духу. Именно таких мы ищем. Это те, кто не является спекулянтами, хочет долгосрочно приумножить свой капитал и пройти этот путь вместе с командой IMPACT Capital. У нас есть четкая миссия, которой мы следуем. Она звучит так.

Мы хотим, чтобы в России и мире было больше финансово свободных и счастливых людей, чей капитал растет благодаря усилиям предпринимателей, в которых мы совместно инвестировали.

У нас внеконкурентная ниша, другие инвестфонды могут купить долю у нас, а мы у них. Иными словами, мы соревнуемся сами с собой и в долгосрочной перспективе хотим показывать более высокую среднегодовую доходность, чем индексы ММВБ и S&P500, другие инвестиционные компании и фонды. У нас есть целевой уровень прибыли, при котором мы выйдем на IPO — это 100 миллионов рублей или

1,5 миллиона долларов чистой прибыли в месяц. Став публичными, мы дадим нашим акционерам ликвидность и выполним то, что обещали. Они смогут кратно приумножить свои вложения.

Основные капиталы в этом мире заработаны не на дивидендах, а на капитализации.

Это работает по принципу снежного кома, когда процент начисляется на процент. Условно, если есть 100 рублей, то + 20 % — это 20 рублей, получается 120 рублей. Еще + 20 % уже от 120 рублей — 144 рубля и так далее. То есть процент на процент. 20 % от миллиона — это 200 тысяч, а от миллиарда — уже 200 миллионов. Но это

те же + 20 %.

Рынок колеблется, компании дорожают и дешевеют. Есть огром-

ная денежная масса в триллионы долларов. Когда вы чувствуете рынок, то понимаете, что эти цены субъективны. Что тогда объективно? Эффективность компаний. В конечном итоге, неэффективные бизнесы выбывают из игры, их цена валится, они банкротятся и уходят в небытие. Другие же вырастают в десятки и сотни раз, даже если в каком-то моменте они падают, то потом восстанавливаются за счет чистой прибыли. На понимании этих вещей деньги зарабатываются удивительно легко.

Когда вы спите, деньги, вложенные в операционно эффективный бизнес, растут. Вы просыпаетесь и становитесь богаче.

Сама эта механика, которую мы реализуем для акционеров IMPACT Capital, удивительно простая и эффективная. При этом большинство людей хочет заработать быстро, тем самым они лишают себя стратегии снежного кома, то есть сложного процента. Спекулируют, участвуют в разного рода авантюрах и в конечном итоге обнуляются (модное нынче слово в России). Спекулянтам покупка наших акций противопоказана.

Основная часть наших акционеров — предприниматели. Сейчас у нас много творческих людей, фрилансеров, у которых образовались свободные средства от, скажем, продажи квартиры, наследства или заработка на большом проекте. Происхождение денег у каждого разное, но цель одна — долгосрочное системное преумножение. Мы занимаемся инвестициями 24/7, у нас построена команда управляющих партнеров. В нашей команде 27 человек, 2⁄3 — это партнеры, работающие за процент от прибыли или за акции. Среди них есть долларовые миллионеры. Это абсолютно самодостаточные люди, они работают вместе со мной не за зарплату, а за результат.

Объединение таких экспертов, работающих в направлении одной цели, и есть наша ценность для людей, которые не добьются подобных результатов, инвестируя самостоятельно.

Они не смогут глубоко анализировать компании или договориться об условиях входа в лучшие частные бизнесы.

Простые люди могут прийти к крупным банкам и отдать свои деньги в управление. Важно понимать, что в банках идет поток клиентов. Наемные менеджеры не являются долларовыми миллионерами, иначе бы они там не сидели, и у них абсолютно отсутствует мотивация добиваться для клиента высокой доходности. Для сотрудников банков важна только одна задача — заработать премию, процент от продажи продуктов, например структурных нот или инвестиционной страховки с максимальной комиссией для себя. Заработать клиенту — не приоритет.

Существуют, конечно, закрытые family office, где сидят такие же профессионалы, как у нас, и дают крутые результаты. Только частным инвесторам вход туда закрыт. В этих фэмили офисах и без того много денег, геморрой от небольших частных инвесторов им неинтересен. Они обслуживают одного—двух миллиардеров, распределяют их деньги. У частного инвестора нет возможности входа в выдающиеся внебиржевые компании. Такие сделки связаны со сложными переговорами, комплексной оценкой актива, подключением корпоративных юристов.

Конечно, человек самостоятельно может покупать акции биржевых компаний. Открыть брокерский счет, изучить, разобраться. Но, скорее всего, он будет ограничен доходностью 8%, максимум 10% годовых. Я не утверждаю, что это плохо. Это хорошо. Но если человек хочет из миллиона рублей сделать 100 миллионов, то с такой доходностью при жизни он этого не достигнет.

Если же мы говорим о частных компаниях, тщательно отобранных, то мы в них заходим на максимально выгодных условиях.

Один из плюсов мощной команды и репутации — предприниматели понимают, что с нами лучше, чем без нас.

Поэтому есть рыночная оценка компании, а есть специальные условия для нас. Чем больше таких проектов появляется в нашем портфеле, тем больше денег течет в акционерное общество и тем больше выигрывают наши инвесторы.

Момент, на который я хочу обратить внимание. Вы задумывались, что наш мир принадлежит холдингам? У нас практически нет глобальных независимых компаний, и почти все бренды принадлежат корпорациям. Как это происходит? Например, компания создала крутой продукт и за счет этого стала глобальной. У нее появилось много свободных денег и необходимость распределять их дальше своей ниши, долю в которой сложно нарастить еще больше. Акционеры такой компании требуют развития, поиска точек ростаи новых возможностей. Начинается размещение денег в разные сферы, покупка других компаний с целью дальнейшего роста капитализации.

Холдинги появляются в результате естественного процесса укрупнения.

Огромные корпорации имеют доступ к дешевым деньгам и ресурсам, закрытым для малого бизнеса. Следовательно, холдинги могут покупать эти маленькие бизнесы.

Интересен еще тот факт, что небольшие компании зачастую строят люди, которым важно просто закрыть свои финансовые потребности, стать состоятельными. Поэтому очень мало предпринимателей, способных устоять перед соблазном продать свою компанию корпорации, скажем, за 100 или 200 миллионов долларов, тем более за миллиард. Предприниматель понимает, что он пахал 10–15–20 лет и теперь ему предлагают сумму, которую он не потратит до конца жизни, и нет смысла продолжать борьбу за выживание бизнеса. Большинство так и выходят из игры, продав бизнес.

Пример таких предпринимателей, ставших частью огромного холдинга. Вторая инвестиция IMPACT Capital была в компанию TECHNORED, сейчас это самая быстрорастущая компания в нашем портфеле, ее выручка превышает 20 миллионов рублей в месяц, увеличившись за год в пять раз. Они занимаются коллаборативными роботами и являются приоритетными дистрибьюторами датского производителя Universal Robots.

Сама Universal Robots была открыта тремя инженерами, которые за несколько лет создали уникальных роботов и сотворили революцию своим изобретением. По сути, они сделали айфон в сфере промышленной автоматизации с собственной экосистемой из приложений, дополнительных деталей и настроек под разные задачи от сборки до сварки. Роботы, как рука человека, помогли автоматизировать многие процессы на небольших предприятиях. Фантастическое изобретение!

В 2015 году они получили предложение о покупке от американской корпорации Teradyne Inc. за 285 миллионов долларов. На тот момент Teradyne оценивалась в 10 миллиардов долларов, а после покупки Universal Robots удвоила свою капитализацию. Для американской компании это оказалось суперуспешной инвестицией. Могли бы датские предприниматели ответить отказом на предложение и продолжить развиваться до миллиардного бизнеса самостоятельно? Безусловно. Но они предпочли получить около 100 миллионов долларов на каждого. Да, они стали успешными и обеспеченными людьми, но утратили самостоятельность, хотя и остались в компании, подконтрольной уже Teradyne Inc.

Такие крупные холдинги пылесосят рынки и гребут все под себя. Отдельный человек может инвестировать во множество публичных компаний, каждая из которых, по сути, является холдингом. Например, инвестиции в «Тинькофф Банк» — вроде как банк, но внутри есть страхование, телеком и множество сервисов. Покупая акции «Тинькофф Банка», вы вкладываетесь в его холдинг.

В чем была моя идея? Холдинги стремятся покупать компании целиком, внедрять в них свой дорогостоящий менеджмент для управления процессами внутри. Это сложная задача, которую, да, можно реализовать. Но в нынешней парадигме я вижу, что, инвестируя в малый бизнес, мы не обладаем достаточными ресурсами для поиска такого менеджмента и его контроля. Поэтому мы находим сильных предпринимателей, изначально построивших свой бизнес. Энергию этих людей, толкающих малый бизнес, не купишь за высокие зарплаты. Именно в этом наша идея — не забирать компанию полностью, а заходить в партнерство. При этом модель множественных партнерств заключается не только в покупке процента компании, но и в доверии основателю, которому мы стараемся помочь. Мы ищем бизнес-таланты, покупаем доли и зарабатываем вместе с ними. IMPACT Capital может работать и в России, и за рубежом, масштабироваться благодаря количеству этих компаний в портфеле или укрупнения каждой из них. За счет этого наш рост неограничен.

Когда у нас появляются дополнительные деньги, мы можем выбирать, в какой из компаний портфеля нарастить долю. И это не наскучивает! Я знаю свои сильные стороны и понимаю, что не могу заниматься одним и тем же. Если работать, например, только с пиццей или йогуртами, то через какое-то время мне станет тоскливо от повторяемости процессов и действий на протяжении многих лет. В бизнес-модели, которую я выбрал для своей компании, есть и возможность переключаться между сферами, и общаться с разными людьми. Если что-то перестает работать или приходит разочарование в какой-то сфере, то ее можно продать.

Такая модель подразумевает, что при инвестировании самое правильное — просто ждать и ничего не делать. То есть ты зарабатываешь деньги, не когда что-то делаешь, например, активно покупаешь и продаешь, а на ожидании. Зачем, например, мешать работать основателю «Додо Пицца» Федору Овчинникову? Человек знает что делать гораздо лучше меня, живет своим бизнесом и, кстати, тоже начал строить холдинг Dodo Brands, в который уже входят кофейни «Дринкит» и сеть шаурмы «Донер 42».

Я сам регулирую уровень своей вовлеченности во все бизнеспроцессы. Наш бизнес один из немногих, который может успешно развиваться вообще без отдела продаж и маркетинга, получая прибыль исключительно от инвестиционной деятельности. Конечно, с сильной системой продаж развитие происходит быстрее.

Есть мнение, что компании без дивидендов в России никому не интересны. Я привык плыть против течения и не хочу мыслить, как все. Если есть желание заработать много денег — надо создать то, что никто еще не придумал. Уверен, людям будет интересна подобная модель капитализации.

Поэтому я объяснял инвесторам, что моя компания специализируется на поиске выдающихся бизнесов и мы можем масштабироваться до бесконечности.

Если бы на начальном этапе я сказал потенциальным инвесторам, что за первый год из 50 миллионов рублей активов мы сделаем 270 миллионов, кто-то из них ответил бы, что рост слишком быстрый. Но на момент написания книги мы это сделали! И сейчас мне кажется это медленным. В следующем году я хочу увеличиться в три раза, потом в два и затем постепенно замедляться в проценте прироста, но расти в абсолюте. Будет большая база по активам, и уже невозможно умножаться в два раза, но если мы будет удерживать ежегодный прирост активов в 21 %, мы будем довольны.


Comprehensive Income — понятие из международных стандартов финансовой отчетности (МСФО), включает чистую прибыль и переоценку публичных активов. IMPACT Capital не включает полученные займы, акционерный капитал и рост сто- имости частных активов (их мы не переоцениваем вплоть до продажи).

Следующая глава
Формирование команды

Покупку доли в компании мы рассматриваем именно как партнерство с предпринимателями.

Читать далее